華鑫證券建发股份亏了百亿, 地产拖累加估值暴雷, 国资背景也难掩债务隐忧

1月23日，建发股份发布公告，说公司在2025年会亏损52亿到100亿，这是它1998年上市以来第一次出现全年亏损，亏损原因很清楚，因为旗下房地产公司联发集团的项目卖得不好，结算利润是负数，还要计提一大笔存货跌价准备，另一个子公司美凯龙，是做家居商场的，由于持有的商场按公允价值计算，房价下跌导致账面价值减少，从2023年到2025年上半年就亏了76亿，上交所反应很快，当天就发函询问这个业绩预告是否符合规定。

建发股份的背后是厦门建发集团，实际控制人为厦门市国资委，大股东持股接近一半，公司主业分为两块，一是供应链业务，二是房地产业务，到2025年第三季度，总资产达到8873亿元，负债为6590亿元，资产负债率超过74%，表面看来情况比较稳定，因为账上现金超过千亿，银行还有2144亿授信额度尚未使用，但细看债务结构，问题就显现出来，流动负债占总负债的76%，一年内需要偿还的金额有586亿元，非流动负债中，长期带息债务为1250亿元，这样加起来，刚性债务总计1837亿元，带息债务比例达到28%，并且这一比例在过去五年持续上升。

美凯龙连续三年都在亏损，2025年上半年又亏了超过20亿，公司账上有很多投资性房地产，这些资产按市场价记账，市场一降温，账面价值就大幅下跌，这不是经营本身的问题，而是会计规则带来的账面损失，但等到真要卖掉资产或者去融资的时候，这些数字就成了实际压力，建发股份自己的存货也堆得很高，其他应收款拖得越来越久，有些项目还在建设中，但卖得慢，跌价的风险还没有完全显现出来。

它发行的债券有25只，加起来是259亿元，这当中有122亿元在一年内就要到期，它的信用评级还是AAA级，看起来风险很低，可是公司一边拥有顶级评级，一边却出现百亿规模的亏损，这种反差让人想不通，评级机构可能更看重它的国资背景和资产规模，但市场在意的是资金从哪里来，经营能不能持续，三季度报告显示，这家公司的资产主要依靠存货和投资性房地产支撑，这两样都依赖政策和市场情绪，并不是靠实际的现金流来维持。

供应链业务还算能维持，还在赚钱，是现在唯一能让公司缓口气的地方，但地产和家居两块都在下滑，互相拖累，越陷越深，建发以前被称赞为“轻资产加供应链协同”，现在看来反而像是重资产压在身上，再加上依赖公允价值计量，房价一跌，报表就先垮了，这种模式在市场好的时候能放大收益，市场差的时候就会放大亏损，很多地方国企房企都是这样，靠土地和融资不断周转，一旦销售停住，整个链条就卡住了。